序言：人生有多少百倍机会被错过

• 如何寻找一家能够成长为国际化大公司的小公司?高成长股票的基本规律是什么?解决了这两个问题,当下一次机会出现的时候,我们才可以抓住机遇。
• 而下一轮牛市的大牛股,现在还处于小牛犊状态。
• 怎么选择下一轮牛市的牛股呢?凭什么可以判断出选择的公司最可能是下一轮牛市的牛股呢?这就牵涉到选股模式,诞生大牛股最有规律的是选择高成长性公司,但是如何选择高成长性公司呢?这就牵涉到公司的商业模式、市场空间、公司管理特色、合理估值、风险因素等多方面。因此我们对选择的牛犊基本都是按照高成长模式去分析的。
• 记住,盈利增长预测正确意味着股价上涨,预测错误就意味着高估。
  

第一章 投资是追求大概率事件

一、投资者需要在实践中领悟

• 为了拓展自己的认知,那一年我去了首都经贸大学读在职研究生,主修产业经济学。

二、投资就是寻找大概率事件

• 如果一个人在1776年美国建国时期买入标普指标股,到如今将是5100万美元,几乎不用做任何的选择,只要乐观相信美国的未来即可。
• 人类从历史上学会了一个大概率的真理,我们的财富来自于创造。价值投资者就是追着这个财富创造理论去的。价值投资人把公司看成了一棵生长中的树,等它成材后获取木材。

三、我们为何认为医药繁荣是大概率事件

• 通过医药或者健康大产业的繁荣,生产率和健康支出的问题可能在一定程度上迎刃而解。
• 和粮食的历史一样,未来药物技术将逐步推进,并最终战胜衰老。即使短时间内不能战胜,总体福利上还是和粮食一样,如今的药并不是变昂贵了,而是变便宜了,贵的是新药。
• 世界范围内,医药为代表的健康行业繁荣是大概率事件,如人类社会不停发展的进程一样,会越来越发达。
• 日本有很多厉害的医药公司,比如卫材、第一三共、安斯泰来、大冢制药。
• 老龄化的解决方案,一个良好的初始发展阶段构成了现阶段中国资本市场最良好的投资方向。

四、七点建议

• 莫要贪便宜。
• 长流水，等流心。
• 细节决定成败。
• 投资是投人，选对人比选对公司更重要。投信任的人,投说话诚实、不造假、不造势、老实经营的人,最好控制人是技术出生,而公司也以技术为核心不断扩张,我们不喜欢空讲故事的人,因为这些人总是误导我们犯错,让我们亏损。
• 价值投资也要与时俱进。
• 不要把失败推给运气。
• 坚持梦想。**但其实价值投资很难,这是一种分析师投资,既然是分析师,就需要体现专业性。**而这个过程中,专业人士在大学、在工作中已经积累了如山的知识,要去和武装到牙齿的机构拼杀枢下他们的门牙,这个难度可想而知。所以价值投资同样要求投资人坚持梦想,循序渐进,努力让自己更专业,甚至在某些方面超越所谓的专业人士。

五、总结我们的大概率

正如歌中所唱,我们追求的正是稳稳的幸福,注重现金流水,注重循序渐进,打造自己的认知壁垒,过脑子地思考那些公司的发展和人类的未来,冷静地用资金投票,即使犯错我们也有足够的准备为错误买单,这就是大概率成功的人生,能够做好投资的,必然也应该是人生的大赢家。

第二章 投资的盈利模式

一、价值投资是一种盈利模式

• 同样,价值投资也是一种盈利模式,我们发现多数成功的价值投资最终都会聚焦到公司,一个伟大的价值投资者往往同样是一个伟大的公司经营者。
• 价值投资分为四类：价值低估型投资方法、高成长性投资方法、周期投资方法、公司拐点投资方法。
  • 价值低估型投资方法：是价值投资之父格雷厄姆的方法,属于精算师式的投资方法,这种盈利模式买进的依据是资产价值低估,更多关注的是资产的安全性,要求投资人理性区分。
  • 高成长性投资方法：公司的成长性,主要是关注其业绩是否能持续稳定增长。我们的成长选股方法是兼顾彼得· 林奇的成长估值模型和费雪的上市公司管理及财务分析研究,同时要考虑到上市公司的财务竞争优势。
  • 周期投资方法：投资人需要了解世界各国政府都不会让经济出现大萧条,都会在市场不灵的时候出手挽救经济下滑趋势,这就是政府看得见的手,这就是经济政策上的削峰填谷。
  • 拐点型投资：拐点投资和周期投资是有差别的,经济周期周而复始,比如根据美林时钟做出的经济周期投资,其主要是依据宏观阶段,投资周期性品种,说到底周期性投资追求的是大方向正确。而拐点是寻求预期的突然改变,比如大家都觉得很乐观,突然生发出一个危机点或者机会点,由于预期的落差,波动加大。所以,拐点投资并不一定和周期投资同步。
• 我们如何综合选择投资方法：投资人的学习也是两个方向:风险防控和公司竞争力研究。

二、上市公司商业模式分析

• 1.上市公司的产品品牌或者技术优势是否胜过竞争对手。
• 2.上市公司在产业链中是否有定价权,产品的涨价是否自己说了算,上市公司能否通过涨价获得超额利润。
• 3.上市公司是否有能力进一步提高总体销售额和市场占有率, 去发现新的产品增长点。
• 4.上市公司是否有非常强的销售团队,有独到的销售模式和销售能力。
• 5.上市公司的竞争对手害怕它吗?相对千它的竞争者,它的价格或者产品质量竞争优势是否很突出。
• 6.上市公司的产品是否存在高转换成本,多长时间才可以被其他产品或者技术所替代。

三、价值投资人要有平常心

• 什么是平常心?投资者要尊重股市牛熊交替运行的客观规律和现实,尊重上市公司成长的周期,不轻易高估或低估自己的能力;其次是投资者在积极主动投资的同时,不能苛求自己每次都卖在最高点,买在最低点。
• 这也是多数人易现辉煌、难有成就的根本原因。重仓单一股票和频繁交易导致业绩巨幅震荡是业余投资者的表现,且两者相互作用,互为因果。坚忍、耐心、信心并顽强执着地积累成功才是职业的交易态度。

第三章 公司的定性分析

一、定性为何如此重要

二、投资人如何看待宏观经济

• 宏观分析的常规武器：PEST模型分析
• 一种宏观投资策略：美林时钟
• 专业人士的宏观参照工具：CDS价差

三、行业面分析

• 1.我们如何切入行业分析?
• 2.行业生命周期分析
• 3.五力模型行业分析
• 4.产业链分析
• 5.行业分析的总结。一个行业,通过时间和空间来分析,时间就是行业生命周期,继而我们切换到空间维度,从行业的现有参与者和潜在参与者的角度观察行业的优劣,以及进出行业的壁垒,并且从产业链的角度看我们的选择是否正确,要选出在产业链空间上最具有竞争力的行业,并在最具有竞争力的行业中选择出最具代表性的公司。

四、公司竞争力分析

• 宏观分析是为了得到好的行业目标,而行业分析是为了得到好的公司指向,对于公司的竞争力分析,则是为了进一步了解公司。
• 一方面是如何尽可能多的获得公司内部信息,另一方面是如何用有限的信息从几个角度来看公司。
• 1.外部投资人如何获取公司内部信息。
  • 中产品信息的第一渠道是用户。
  • 产品信息的第二渠道是职业。
  • 热心的竞争对手。
  • 通过交流平台和股东大会进行交流。
  • 和员工及公司周边(如上下游供应商)交谈,获得信息。
• 2.团队分析，也要注意其股权激励和增减持的情况。
  • 我们建议投资人研究核心团队和主要股东的履历
• 3.产品竞争力和市场空间的定性分析
  • 品牌驱动型公司竞争力。
  • 技术驱动型公司竞争力。
  • 寻求垄断的公司。
  • 效率驱动的公司。
  • 资源驱动型公司。
• 投资人在寻找好公司百倍千倍股的过程中,必须要考虑公司的优势,切忌想当然,公司的亮点有时候并不容易发现,未被发现的优势有时候就是一个金矿,这需要投资人在一定程度上保持独立思考的能力。

第四章 公司的定量分析

一、定量的参照

• 定最分析,第一步就是寻找参照物。如果对于资产安全性有担忧,或者觉得数据有问题,第一个反应是找一家类似的公司来参考一下,如果发现上面的差异性,就问问为什么?同样的,今年的业绩相对于去年增长了,也需要问为什么?我们通常有以下一些可以参照的数据:行业统计数据、历史数据、公司间横向比较、和预期比较。

二、几种重要而实用的估值方法

• 1.估值方法介绍:市盈率法
  • 未来A股需要考虑这个选股方法,15倍市盈率为均衡点,上下浮动,原因是A股也在进行国际化趋同,而且IPO在无限增多,所以整个市场最终要走向国外的模式。但是短期来看,如果觉得15倍市盈率的股票太难找,可以适当将均衡点市盈率提高到20倍,也就是超过25倍市盈率卖出,低于15倍市盈率买入。但是注意,净利润要是扣除非经常性损益的数值。
• 2.估值方法介绍:市净率
  • 如果市场上的投资人热衷于用市净率来衡量股票的价值,那么大多数情况下,是因为行情表现非常不佳。在考虑公司价值的时候,这些公司已经不能考虑它的存在价值,而是要考虑它的清算价值。
  • 比如市净率相对较低的大宗商品类股票对于大宗商品的波动灵敏度更高。
  • ST价值挖掘要看其流动资产,更加极端的,要看现金资产。当然对千普通投资人,我们不建议去投资ST股票,因为这是专业投资人的范畴,需要外部人员对于上市公司所拥有的资产逐项进行调查。
• 3.估值方法介绍:市销率
  • 如何评价市销率,并没有太多的参照,但是有一个我们自我总结的方法:市销率/预期的销售净利率=市盈率。
  • 两类公司的销售净利率普遍比较高,一类是互联网的龙头公司,另一类是医药类的垄断性药物。
• 4.估值方法介绍:市盈率相对盈利增长比率(PEG)
• 5.一个必须通过的估值门槛:增长率
• 6.估值方法介绍:未来现金流量现值
  • 永续增长模式、二阶段增长模式、多阶段增长模式
  • 股权现金流折现率：
  • β是根据具体公司的风险来决定的,一般股票软件里面有个可参考的β值,这个公式说明我们的股权折现率必然是高于无风险利率,现有无风险利率大概相当于国债收益率。

三、竞争优势指标

• 竞争优势指标：净资产收益率(ROE)=净利润/ 净资产
  • 杜邦分析:净资产收益率=销售净利率x总资产周转率x权益乘数
  • 这是告诉我们提高净资产收益率的三条途径:销售净利率(提高价格或者降低成本)总资产周转率(卖得快)权益乘数(用债权人的钱来扩张业务)。
• 竞争优势指标:主营业务收现比率= 销售商品、提供劳务收到的现金/ 主营业务收入
• 竞争优势指标:自由现金流量
• 竞争优势指标:现金周转周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数
• 竞争优势指标: 偿债指标

四、定量总结

• 未来现金流量现值的估值才是股票估值的本源,也就是根据风险、未来的预期、历史的几何增长率以及报表的结构去预测未来。
• 当然国内A股的标的都需要加权看待,因为按照这个标准很多的股票都是高估,我们说高估是制度性导致的,比如停牌制度、限制做空,可以把PEG的标准提高1或者2 ,但是不能太离谱。

第五章 适合高成长医药股的分析方法

一、未来产品观

• 医药公司的业绩是如何组成的?个人认为是由一个个现有销售的和未来即将销售的药物一起构成的。
• 那么如何来找这些大型单品类药物或者器械呢?
  • 首先,需要找到研究的目标药物,这个过程很简单,财务报表中都会争相告诉我们在研的品种,这些品种里面累积研发投入最多的,就是一个医药公司成败的关键。
  • 其次,要了解药物研发流程,简单来说分为临床前研究和临床研究,临床前研究基本上是烧钱阶段,不靠谱,大多数药物就止步于此,进入临床的基本上就是有希望的。
  • 再者,由于国内突破性创新药比较少,即使是国内定义的新药,在国外还是有同类型的药品和疗法的。
  • 最后,预计业绩增益,这是一个区间,在可知范围内,有多少病人,100个病人里面如果渗透率是8%对应多少销量?10%又对应多少销量?继而估计如果上市会有多少利润贡献。
  • 然后,做了数据采集之后,需要对国内现有产品的临床数据或者口碑进行一定探查和访间,甚至可以在投资者问答平台询问。
• 医疗器械,我国的临床开始于2016年,之前医疗器械都没有具体的临床试验,也不是医药化的管理,国家将医疗器械分成三类 ,I类、I I类审批权限下放到了地方,只有I I I 类和国外医疗器械审批权限在食药监,所以之前国内的医疗器械技术性不强。
  • 体外诊断试剂
  • 生物芯片
  • 心血管器械（心电图机、除颤机、血管造影仪、电生理导管、血管支架）
  • 医学影像设备
• 医生要依赖于设备，并且正在政策鼓励医院减少药品加成，增加服务性收入的前提下，医疗器械的需求还要增加。

二、行业间的此消彼长

• 从对冲风险的角度考虑，长期投资人如果有保险公司的股票,就需要对冲买入一些老龄化的医药股,比如信立泰、三诺生物,否则在未来会遭遇一定的老龄化压力。
• 合理的保险公司投资应该倾向于并购医疗健康产业。
• 医疗器械和医药行业存在此消彼长的关系。
• 医疗器械还并不只是医药领域一个对冲存在,还有一个同时限制医疗器械和医药行业的双限制行业,那就是医疗信息服务行业。一个合理的配合是,医疗信息的股票要作为对冲配置在医药类投资组合里。
• 另外,我们也要看到CRO公司对于整个医疗产业是个近乎卖水的存在。在如今仿制药一致性评价的情况下,CRO公司又和现有的国内仿制药公司形成了一定对冲。
• 所以小公司在业绩上具备很高的弹性,但是风险很大,大公司由千品类太多业绩上弹性有限,但是风险很小。所以投资人在组合的时候可以遵循这两个类别的分散原则。
  

三、建立大健康类投资组合

• 股票期望报酬率=无风险利率+βX (股票市场平均收益率-无风险利率)
• β系数部分对应的是非系统性风险,这样系统性风险和非系统性风险叠加的才是单只股票需要的期望报酬,也就是机会成本
• 达利欧认为这部分收益对其来说没有意义,他需要的是这部分收益以外的超额收益,也就是a部分。
• 我们讲的行业冲突的意思也是这样,我们需要在明显不对的时候给标的挂上对冲,让部分看上去不起眼的风险限定在可控范围。诸如买入卫宁健康的时候,可以考虑一下乐普医疗。

四、如何分析医疗健康类标的

• 投资人要看到普通定量对于医疗健康类标的参考性不是太强,但是至少可以做一个不错的参照,如果有一天研发不再那么强劲,应该是多少的估值。而对于医药的估值,我们更多关注的是其产品成果,而不是财务指标。继而应对未来的不确定性,我们要做一些组合,而不是把鸡蛋放在一个篮子里。这个组合的观点要有一定对冲存在,或者是无关联的标的,这样才可以分散风险。

第六章 上市公司公司治理和风险评估

一、关于公司治理我们要关注什么

• 公司管理层犯了错怎么办?
• 应该尽量避免哪些治理结构?
• 最无奈的莫过于一股独大的一言堂模式,因为我们往往会看不透公司内部,当然这并不是说这种结构一定会出问题,只是说相对而言这种结构包含一定的风险。
• 避免复杂关联方交易、体外循环和同业竞争。

二、数据和非数据结合评估风险

• 为什么没有像欧美的CPA那样发现很多问题?这是个复杂的社会问题,但是我们觉得,从注册会计师的角度未必可以看到一个公司的全貌,因为他们把公司往好处看,遵循的是有罪从无。
• 1. 如何审视公司的潜在风险
  • 需要去比较,横向和纵向的比较。
  • 更多地了解一些定性的碎片信息,通过阅读研报,即使大多数是卖方研报仍然可以获得大量基础信息。
  • 在观察报表的时候,关注三个字: “ 重要性”。
• 2 .财报中的" 坑“道
  • 会计估计和会计政策变更
  • 毛利率。我们不能在此举太多的个案,我们认为对于一些行业格局清晰的上市公司,可以横向去比较毛利率的差异,当然毛利率并非完全相同,比如一家公司的原材料是自给,而另一家的原材料是进口采购,生产同一种产品,毛利率差异也是合理的,但是一般情况下,毛利率是无法摆脱行业惯例和常识的。
  • 应收账款。如果一家公司营业收入和净利润同步提升,但是经营活动现金流净额反而在减少,应收账款周转率在下降,满足这三个迹象则说明公司在使赊销的方式短期提升利润。
  • 货币资金和短期借款的匹配。然而有一些公司却很异常地发生了货币资金高起,而短期借款也大幅度上升的情况,这个情况从动机上本身就很难解释。一般从两个方向理解:其一未来也许有大笔支出,其二货币资金有部分无法动用。
  • 其他应收款和关联方往来。其他应收款呢?因为这是个杂项,而且是往外打款的杂项,有合同有单据的都在应收账款,没合同乱七八糟的很多钱,诸如保证金、关联方的借款都在这里。
  • 无形资产费用化还是资本化?这是个问题。
  • 无形资产中商誉的间题
  • 追不上的存货。某种程度上说,存货问题最多的就是这两类公司,一类是农林牧渔,一类是建筑公司,前者很多时候是价格不稳定,易腐烂变质,这会导致存货突然毁损灭失,而后者往往严重依赖现金流,一旦资金接不上就会出现工程停工的情况。
  • 看不见的隐性负债。怕就怕在一些公司对子公司进行选择性并表,担保形成的贷款则又跑到了表外。

三、综合地看风险

• 在风险方面,投资人要力求做个保守主义者。只有“稳中”才可以“求进”。

第七章公司的外部风险

一、CPI

• 如果CPI出现了大幅度上升,紧缩政策会到来;如果CPI不上升,则还可以维持一定的宽松。这就是全世界公布CPI 之后考虑的两个方向,而CPI 这个指数也比较人性化,趋势变化比较缓慢。看到大致的趋势是上涨还是下降,结合生活,就知道该不该碰那些以猪肉为代表的周期股。

二、利率

• 结合通胀率和利率,我们就能够了解目前是处于扩张周期还是紧缩周期,这对千投资人的帮助是十分明显的,利率抬升的时候牛市不太会来,大多数牛市都是起源于利率政策的改变。

三、汇率

• 在开放经济条件下,**本国货币政策的独立性( Monetary policy )、固定汇率( Exchange rate ) 、资本的自由进出( Capital mobility )**不能同时实现,最多只能同时满足两个目标,而放弃另外一个目标来实现调控的目的。

四、产业政策

• 大多数无壁垒行业的产业政策一般会形成行业产品过剩,就会出现和产业政策方向相反的供给侧改革。这也是我们选择大健康这种高壁垒、高技术含量领域的原因。

五、舆论

• 投资人切不可在此时生怜悯之心,即使亏钱也要学会用脚投票。这方面做人的正义感会防止损失进一步做大。站在对的一方不仅有利于社会风气,还有利于规避更多投资损失,虽然这一笔投资可能遭受了一些损失,但是犹犹豫豫给公司找理由编利好往往亏得更多。

六、贸易争端

• 一些公司诸如HPV疫苗的智飞生物大发其财,想想看,国内根本没有HPV疫苗的产品在销售,本来大家并没有这个需求,而如今这个需求被制造出来了,并且供不应求。可以说在没有伤害内地医药行业的情况下,促进了消费。所以医药领域大多数的进口并不是博弈,并不是此消彼长,而是创造性的开拓市场。

七、科技进步

• 未来领域是充满未知的,投资人不能光看到收益不看到风险。贝达药业如果收购的新药能够进入三期,那么确定性会略微放大,投资人也可以考虑适当关注。对这个新药要做一下市场需求的调查,了解对于患者这种药的渗透率是多少然后再看一看是否可以尝试投资。

八、不公平的市场竞争

• 面对不公平不对等的竞争和红海市场,我们要说不,如果之前踩进去了,之后则要努力纠正纠偏,让自己摆脱这种困境。

九、法律

• 执法是否涉及公司核心竞争力。

十、外部风险因素总结

• 市场竞争才是最好的资源分配方式,利益能够发挥人的潜能,提高公司的效率。

第八章综合决策过程

一、我们买不买

• 索罗斯盈利的法则就是先助推,再揭穿谎言,然后在反方向利用自己的影响力制造新的谎言,来延长自己的盈利时间和空间。
• 巴菲特的策略则并不相同,巴菲特说过自己是85%的格雷厄姆和15%的费雪,也就是说他大部分时间是在追求安全性,在保证安全性的前提下追求成长性,所以巴菲特经常需要等待诸如索罗斯这样的对冲基金把价格用谎言推向极度的低廉,这个时候机会就体现出来了。
• 即使对公司的分析并不是很到位,也依然可以利用他人的非理性来获利,这并不需要很长的周期等待,股市上天天会有利好和利空,我们更倾向于对利空进行分析,如果利空并不伤害一个公司的核心利益,又比较容易看透这个公司,那么当这个公司股价稳定的时候,在股价低于内在价值的时候,果断出手,即使没有巴菲特的准确性,也可以做到八九不离十。

二、什么时候买

• 对于买入股票,我们分两段看,巴菲特说自己是8 5 %的格雷厄姆,那么这个理解很简单,8 5 %的股票需要等待,不是等待多便宜,而是等待非理性的抛售,当确定一只股票长期来看稳定,不存在倒闭的可能,而且利润的实现也很稳定,那么我们就用逆向的投资方式,等待非理性的出现,要么是因为宏观面的恐慌,要么是因为个股出现了利空消息,而这些利空又并不致命。
  • 必须确定公司是稳定的。
  • 可以通过量化估值来参照。
  • 舆论冷却也可以作为一个利空买入的参照。
  • 依然要防止负债过高。
• 另一方面，巴菲特所说另外的15% ,也就是成长性股的投资,买入时间则不同。买入这一类股票的最佳时机,仍然和前面的股票一样,没有人关注,长期低迷的时候,这个时候业绩没人关注,大家热衷于炒概念股,买入价值股是最理想的。

三、什么价格买

• 合理的做法是,我们需要保留一部分安全边际。格雷厄姆对于价值投资的表述是,靠近10倍市盈率的投资是有价值的,高于20倍是有风险的,等同于15倍市盈率的股票价值和价格类似,投资人选择买入的价格应该尽可能使得市盈率靠近10 倍,也许是12 倍,也许是13 倍。因为有可能1 0 倍永远也达不到。
• 我们看到了老龄化还有中国医疗开支长期上升,那么这类公司的天花板就不会在二五年到来。老龄化和需求都是一个长期的过程,继续用这个估值就会过于保守。

四、买什么证券

• 我们似乎韶决了这个问题,本书就是说我们要买医药股,后面还会介绍很多医药方面的内容,也建议大家使用投资组合。

五、还有几个点

• 关于创业板的看法：很多投资人是反感注册制的,注册制不能保证所有股票上升,可能还会刺破更多的泡沫,但是对于投资人来说却代表投资渠道增加,选择增加。
• 关于新股的看法：没有哪个公司,靠上市达成根本性改变,我们所见的部分公司上市之后高管抓紧离职,股票全部质押。另外破发的股票能不能投资呢?请注意,我们国家IPO的价格确定并非市场化的,所以这个价格就是根据某个财务数据硬生生确定的,这会有个大问题,就是公司也许为了上市暂时提高利润,因为上市公司必然追求高市值。所以破发依旧不是买入的理由,要对股票进行重新估值,按照自己习惯的方法,不要受到价格的干扰
• 关于金融股：金融股还是顺着低利率的方向走,只有宽松,各金融公司才有钱赚,那些借钱的公司才可以多渠道筹措更多的资金还债。所以金融股投资的前提一定是政策利率宽松。

第九章医药行业概览

一、仿制药研发制造公司

• 我们首肯的投资,不是突破性创新,从务实的角度,一个仿制药几百万就能研制出来,而一个突破性创新可能需要十多年,接近十亿美元,所以突破性创新药的性价比不高。当然我们也不能长期依赖仿制药,恒瑞医药虽然没有更多的在仿制药领域受益,但是在创新药领域受益却不小,这就是我们下面要说的中国1类创新药。
• 我们是看仿制药一致性评价,看高额的资产回报是否能够支撑持续性研发,进一步推进仿制技术向创新技术升级,我们不担心一些开放政策,从一定程度上看,中国很多癌症患者都还在进行保守治疗,什么是保守治疗?也就是假装在治疗。所以未来药价降低促进的需求增加完全可以超过现阶段药价高、销籍低形成的利润,并形成更加庞大的利润空间。

二、医疗机构医疗服务公司

• 一个是牙科,一个是眼科。这两个科目在大多数情况下巳经默认从公立医院剥离,成为了私立医院经营的主要项目,另外还有个私立服务机构介于冰与火之间,那就是生育,一个是试管婴儿,另一个是孕妇月子中心。

三 、医疗器械研制公司

• 既然很多的医疗器械都是从零开始,那么就要找我国有基础的领域进行发展,大致上我国重点发展的医疗器械领域如下:医学影像设备、体外诊断产品、监护设备。
• 从我国医疗器械需求端,我们也可以看到至少有几个利好能够驱动全行业:1.民营医疗驱动。我们前面说了医疗服务里面的通策医疗既是医疗服务,也有大扯医疗设备的研制和需求。2.老龄化的需求。这一点是肯定的。3.基层机构壮大的需求。社区医院在一定程度上大面积铺开导致了基层医疗设备需求放量。4.公立医院盈利模式的推动。公立医院未来将更加侧重于提供医疗服务赚取收入,而之前这部分收入经常是体现在药品加成上面。
• 医疗器械的壁垒在于对细分领域深耕,可以说它们很难跨区域竞争。

四、医药商贸和零售

• 两票制的内容,总结一下就是一句广告词:“没有中间商赚差价。”当然理论上中间商还是赚了,因为没有实施一票制,至少增值税发票还是特意绕医药商贸公司转了一圈。但是我们也要看到,其实医药商贸领域的主要机会正在从TOB转移到TOC ,更多的零售利好纷至沓来。

五、生物制药和生物疫苗领域

• 如果仿制药领域是最近一年的主要方向,那么生物制品领域是未来数十年的主要发展方向。大分子药和小分子药研发红利已经持续了很久,市场已经缺乏这方面的探索动力,探索难度也在加大,而生物医药则不同,其本身依赖的是对人体的探索,其生成的物质主要是激发自身机体的某些功能。
• 从总体上看,生物技术分为基因工程、细胞工程、酶工程和发酵工程。其中酶工程和发酵工程难度较小。
• 所以大多数的技术型生物公司应该是基因工程和细胞工程类的公司
• 生物制品最需要关注的除了抗癌药,还有一个重要的领域就是疫苗,疫苗大多数为预防性疫苗,而如今有一些前沿领域已经挺进了治疗性疫苗。不过现阶段我国还是预防性疫苗为主。疫苗分一类疫苗和二类疫苗,一类疫苗注射由国家支付,属于社会公共服务,二类疫苗属于自愿注射性质,所以在疫苗投资方面,我们要关注一类疫苗,然后再进取式观察二类疫苗。

六、关于传统中医药和保健品的一点愚见

• 我们思考这么一个问题,说明书上面写副作用的药和不写副作用的药,该选择哪个?短期来看我们似乎惧怕副作用的条目,但是长期来看,副作用的条目给人确定性,缺乏了这个叙述,对于患者则是一种不确定性。

七、单品类创新药生产公司

• 很多人认为单品类的药物公司不是普遍现象,这里要纠正一个观念,未来A股融资将和世界同步,所以融资大概率是放开的,那么未来的医药类研制公司会走两条路。一条是大厂挤压小厂的路,原因很简单,比如说辉瑞巳经2000亿美元以上的市值,一家300亿美元市值的公司如何和辉瑞竞争,如果它们研制同一种药,同一个方向,辉瑞投入必然要多得多,那么在一个细分的药物市场两家狭路相逢,必然是大的淘汰小的。但如果小公司运气加能力,咸鱼翻身了呢?研制成功了一种畅销药,那么辉瑞、罗氏、诺华就会想办法垄断这家小公司的销售渠道,使得其不得不和大药企合作。或者更加简单明了的做法,大公司直接鲸吞掉这家小公司。

八、CRO公司巡礼

• 一方面是仿制药的一致性评价,或者还有医疗器械的临床试验,都是我国规范过程中特有的,由于之前不够严格,如今要补课,要补充数据,补充研究,这些事谁去干,最佳的就是第三方的CRO公司。
• 另一方面是中国医药行业即将进入全面技术比拼的时代,就像我们前面看到的信立泰,如果自己没有研发团队,买团队即可,买专利即可。

九、智慧医疗及互联网医疗

• 互联网医疗没有经历正规的医治流程。
• 病人的医疗数据在医院之间还存在壁垒。
• 深度下沉的社区医疗一定程度上比在线更加实用。

十、总结

• 大健康吸附了很多的资本,一些如今状况不佳的行业正在跨过边界进入大健康领域,我们看到江苏吴中和宜华健康这一类的标的都是横向跨行业走过来的,这样在大健康这个领域我们就要了解两点变化:其一资本的进入必然推高行业中标的价格,使得泡沫在一定程度上长期存在;其二进入者增多使得健康产业需要更加高的行业壁垒,筑起高墙,防止进入者太多导致产能过剩。
• 健康产业标的的选择会越来越重要,部分同质化的公司将面临很严重的洗牌和淘汰,而另一些高壁垒、研发能力强大的公司将越来越集中。

第十章医疗服务业公司的投资机会

一、创新医疗连锁机构——爱尔眼科

• 公司概况。白内障手术、屈光手术(近视手术)、近视防控、青光眼、小儿眼病、眼底病、眼整形、泪道、角膜及眼表等眼部治疗服务,同时也有传统的视光服务。
• 商业模式和市场空间。
  • 公司的连锁经营模式已经从**“三级连锁”进阶为“分级连锁"**。
  • 在眼病诊治方面,与市场化程度高的行业相比,我国眼病诊疗市场开发度不高,市场渗透率有待提高。
  • 随着电脑的普及应用、社会人口老龄化加快等,各种眼病的患病率继续上升,致使患者对眼科医疗服务的需求增加。
  • 眼科医疗存在一定的服务半径,受到地域空间上的限制。
• 特色
  • 规模扩张和标准化联动带来新的竞争能力。
  • 分级连锁和多轮驱动增强竞争力。
  • 国际化进一步增强技术优势。
• 合理估值
• 风险：医疗风险；整合网点和并购公司的风险。

二、传统医疗连锁机构——通策医疗

• 公司概况。通策医疗投资股份有限公司是国内第一家以口腔医疗连锁经营为主要经营模式的上市公司。
• 商业模式和成长空间
• 特色
  • 公司通过收购当地具备相当品牌的口腔医院可以轻易获得大量的消费人群,同时弥补了民营医院难以获得医保定点的弱点,可以吸引大批的医保消费者,目前杭州口腔医院收入的一半来自于医保。
  • 收购的医院在当地具有很好的口碑,免除了公司花巨资打造品牌的费用。
  • 双品牌战略使得公司在扩张过程中更加灵活,同时在各地医院中也筑起了品牌防火墙。
  • 合理估值
  • 风险：公司模式更多依赖于收购医院。

第十一章医疗器械公司的投资机会

一、集中化医疗器械龙头——乐普医疗

• 乐普医疗整体分析
• 关于心脏支架系统的分析
• 关于起搏器的分析
• 关于仿制药
• 全产业链最后一环渠道铺设
• 生物药的可能性
• 主要风险和关注点
  • 行业聚焦不够,过于分散。
  • 在医疗行业内,资产负债率偏高,商誉偏高。
• 总结：乐普医疗总体上的优势就是心血管疾病的全产业链推进,这样其有可能向这些疾病的终端医院提供整套完整的解决方案,而现实中其下游的布局也是围绕着这一点展开的,随着老龄化进一步到来,整体性的治疗已经越来越关键,需求也越来越大,再加上一些疗法要下沉到基层,故而国产的替代产品尤为迫切。

二、POCT 推进者——万孚生物

• 万孚生物业务概况
  • 如今聚焦的POCT领域大致上涵盖八个领域,分别是:血糖检测、妊娠检测、感染因子检测、心脏标志物检测、血气电解质检测、传染病检测、毒品检测、肿瘤检测。从产品的契合上看,万孚生物的产品实质上已经包含了七类产品,只有肿瘤类如今尚在起步阶段。
• 关于宏观POCT趋势
• 关于万孚生物的妊娠检测
• 关于万孚生物的心血管类检测
• 关于万孚生物的感染因子检测
  • 感染因子检测主要针对抗生素的滥用,诸如感冒的触发点要么是病毒要么是细菌,如果定性是病毒引起的,就可以不用抗生素,以防止过量使用抗生素导致耐药性。
• 关于万孚生物的传染病检测
• 关于万孚生物的毒品检测
• 关于万孚生物的多业务评判
• 总结

三、高毛利介植入专家——凯利泰

• 凯利泰的整体业务概况
• 关于凯利泰骨科介植入器械
• 凯利泰的竞争优势
• 凯利泰的风险
• 总结：由于骨科是风口行业,未来老龄化骨质疏松导致的骨折将逐步增加,而国外耗材价格高昂,在国产替代上,骨科行业将在很长一段时间保持较快增长。而国内的一些竞争对手由于合作链条不完整,产品品系不完整,无法形成整套的治疗方案,或者说零散的产品将最终受制于终端的需求。所以凯利泰作为骨科先行者有一定的先发优势,并且在未来将进一步扩大这种优势。

四、港股的医疗器械金股——威高股份

• 主要生产基地在山东威海,主要业务是三个方面:一次性使用医疗耗材及原料、骨科材料及工具、血液净化系列耗材及设备。
• 一次性医用耗材：预充式注射器2017年的增长为19.9%,在一次性医用耗材中,这种注射器值得投资人关注
• 血液透析的关注点
• 骨科全类别：无论是创伤类,还是脊柱类和关节类,威高股份的产品比较完善,基本上都有。
• 其他业务：威高股份除了一次性耗材、血透和骨科,还有一些有成长性的业务,比如牙种植、监护仪、一次性的心外科体外循环系统、微创手术机器人,这些业务都比较细分,依托其强大的销售网络,未来的威高必然在这部分业务上更加集中。
• 风险：威高股份的主力业务过于传统,未来增长率比较有限,比如针和针管是相当稳定的需求耗材。

第十二章

一、医药研制的国际化视角

• 全世界的医药公司都是集中化的,因为研发费用来自于营收的扩张,如果没有现金收入来支撑研发,那么公司将很快丧失竞争优势。所以不管是仿制药还是专利药,最终都是规模取胜,这一点毋庸置疑。
• 创新药制造公司和仿制药制造公司并不存在天然的隔断,只有研发实力的隔断,未来数年虽然有大址的专利药集中到期,但是这并不完全是仿制药公司的利好,如果创新药公司由于创新能力下滑试图进入仿制药领域,会加剧仿制药领域的竞争。
• 和国际巨头合作是比较快捷的进阶路径,比如梯瓦和我国最有名的四大仿制药恒瑞医药、人福医药、华海医药和齐鲁制药都有业务往来。

二、我国仿制药现状

• 从总体上看,以下公司首仿能力比较强:正大天晴、豪森药业、恒瑞药业、齐鲁制药、石药集团、科伦药业、海正药业、先声药业、南京华威(百花村) 、汉康医药(海特生物拟收购)、奥赛康。所以从这个角度看,仿制药的选择大致上不应该脱离上面几个标的涵盖的范围。当然这仅仅是仿制药,并非创新药公司。

三、政策对于仿制药的影响

• 仿制药一致性评价的时间点是2017年1 0月1日,这个日期之前批准上市的,列入国家基本药品目录中的化学药品、仿制药品、口服固体制剂,原则上在2 0 1 8 年年底完成一致性评价。

四、仿制药的受益者一华海药业

• 第一批里通过较多仿制药的原因也比较简单,一方面华海一直努力进行ANDA的申报,然后将出口产品转内销,
• ANDA申报的结果就是,在仿制药一致性评价上面,快速通过药物获得了先发优势,从而快速淘汰国内竞争者,因为三年后将无法再进行同类申报。
  

五、医药大时代的受益者一恒瑞医药

对于恒瑞的药品,重磅太多,关键领域在肿瘤、造影剂和麻醉制剂。这几年最狂飙突进的是其**肿瘤领域的靶向药或生物药,**未来肿瘤将针对不同的特异性产生不同的药物,在医保谈判逐步落地的情况下,老药品阿帕替尼出现了放量,通过研发未来还有更多的靶点药问世,而从审批通过到量产推广尚需时日,所以未来数年恒瑞医药将进入增长快速道,很可能突破现有20%左右的增长率。

六、综合看医药行业

• 对于医药股,很多政策一直困扰投资人,比如降费,比如进口,比如类供给侧改革的仿制药一致性评价。 也并不是所有的公司都能够在未来一帆风顺。可惜的是,由于过去一段时间医药股被广泛重视,使得大部分有实力、综合研发能力很强的公司市值大幅度膨胀。对于投资人来说,目标标的的市值接近行业领头羊则说明天花板正在形成。

第十三章生物疫苗公司的投资机会

• 首先,疫苗有独特的市场环境。整体竞争格局来看,国内疫苗生产公司**不过40家出头,其中依靠单一品种的公司较多,产品同质化严重,**具有实力和能力进行大品种研发的公司并不多,所以大产品的上市一定处在非常好的竞争格局当中。好的竞争格局叠加巨大的人口红利(毕竟疫苗受益人群是全人群,这个药品的受益人群和适应症人群不同,这不只是几倍的受益倍数,可能是几十倍、几百倍),大品种更容易应运而生!
• 其次,政策环境有助于疫苗快速放量做大做强!疫苗相比一般药品,受招标(基本都是一年招一次标,新品种有补标机会)、降价(价格稳定,尤其是大品种,生产厂家少降价压力小)以及医保控费(疫苗价格较低,二类苗无医保概念,更受益于消费升级)等影响较小,渠道环节便利易于进入疾控中心及乡镇社区医院(不像药品那样进医院还需要通过药事会等)也为大品种的上市垫定了非常好的基础。
• 最后,EV71(手足口病疫苗)可以认为是打响疫苗新时代来临的第一枪,三家公司在不完整的第二个销售年度市场销售额预计在25亿之上(按照批签发量保守估计),这是对我们大品种大逻辑的一个初步验证,疫苗大产品的市场规模和放量速度将会颠覆投资者对一般药品销售放量幅度和时间周期的认识。

一、回首疫苗行业发展之路:预防医学的峥嵘之路

• 什么是疫苗?
• 疫苗怎么分类的?
  • 疫苗有多种分类方法。从功能角度,疫苗分为预防性疫苗和治疗性疫苗(主要讨论预防性疫苗);从制备工艺角度,疫苗分为不含活微生物体的疫苗和含活微生物载体的疫苗。不含微生物体的疫苗又可分为灭活疫苗、重组DNA疫苗等。
• 简读疫苗发展史,多联多价疫苗、新型疫苗越来越受重视
• 我国疫苗规划进程：通过免疫规划推广,纳入国家免疫规划体系的疫苗由原来的6 种增加到1 4 种,可以预防的传染病从乙肝、结核病等7 种增加到了1 5 种。
  

二、疫苗市场:全球四强争霸,国内产业升级

• 全球疫苗市场近年复合增长5%,4强争霸集中度高。全球疫苗市场高度集中,默沙东、G S K 、辉瑞和赛诺菲市场规模约245亿美元,市场占比达89%。主要产品皆为重磅品种,特点主要集中在新型疫苗领域和多联多价疫苗品种。
• 国内疫苗市场:产业升级开启,大品种大时代
  • 近年批签发总量逐渐降低,国内疫苗时代逐渐迎来产业升级。
    • 作为我国疫苗行业唯一的宏观数据,批签发数据代表了国内疫苗公司的生产能力,但大于疫苗公司的实际销售能力。
    • 2016年的山东疫苗事件更是给国内疫苗流通领域重重一击,好在作为行业净化中的重要一环,流通环节”一票制”之后,疫苗生产公司普遍受益,毛利率和净利率都有所提升,再加上国家对疫苗运输提出更高的要求,大的生产公司竞争优势将会更加明显,也为创新重磅品种的快速放量提供了孵育温床
  • 疫苗事件影响,2016 年二类苗批签发量下降,长期看二类苗爆发和持续性占比提升
    • 一类苗:覆盖广、低毛利。一类苗从格局看,作为国家免疫系统的重要组成部分,主要被中生集团以及昆明所为主的国企垄断;近年来随着一些优秀民营公司的发展,民营公司占比逐渐加大,而由于一类苗低毛利的性质,外企占比很小。
    • 二类苗:高毛利、市场化竞争程度高。山东疫苗事件后,二类苗需通过省级招标平台进行采购,且2016年批签发址大幅下降。
  • 疫苗新政下疫苗流通渠道的变化:多票制变成一票制。疫苗新政颁布后,二类苗流通行业受到重挫,行业销售体系被打破,生产公司只能通过省级交易平台将疫苗销售给县疾控中心,同时需要直接或者委托配送,配送环节要求全程冷链运输;2016年下半年在省级招采尚未建立完善以及冷链运输条件尚未配备的清况下,大多数二类苗的销售基本处于停滞状态。但是随着各省招标平台的建立完善,2017年二类苗流通渠道已经全部恢复。

三、创新大品种风起云涌,疫苗大产品大时代来临

• 当前疫苗市场的竞争环境下,是品种为王的时代,好品种的上市销售可以为公司带来巨大的业绩回报,短期的业绩爆发增量,更是其他药品产品所无法比拟的,我们认为以下两个趋势将是大环境下的淘金机会
  • 多联多价疫苗，生产厂家少,市场潜在需求大,消费者呼吁多年新型疫苗
    • 三联苗( AC- Hib ):国内多联苗放量代表,高成长带来高业绩增量
    • 肠道病毒( EV71 )疫苗:三足鼎立,疫苗大品种新时代的第一枪
    • HPV疫苗:百亿级别品种,市场呼吁多年,消费者教育成本显著降低

四、重点公司概览和对比

• 智飞生物:自营代理齐发力,业绩迎来爆发期
  • 疫苗行业深耕多年,布局生物制药领域
    • 智飞生物经过多年发展,"销售+研发+布局“优势明显,综合实力强劲。2017年是公司业绩爆发的元年,各业务线持续向好,重磅产品三联苗AC-H巾 、四价HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、预防性微卡及诊断试剂,都将逐渐放量,业绩长期增速看好。
  • 自主创新核心产品放量,管线重磅品种丰富,业绩长期增速看好
  • 代理产品空间巨大,重磅陆续上市
  • 重磅产品EC诊断试剂以及预防性微卡临近申报
  • 拓展其他生物医药领域
• 沃森生物:“创新+国际化视野+产业化能力”构成了公司三大核心竞争力
  • 超强创新能力打造5 大全球重磅炸弹级创新药
    • 公司自创立以来,以研发为船,创新为帆,建立了传统疫苗、新型疫苗、单抗药物的大生物药研发技术平台。
    • 研发管线中:23价肺炎多糖疫苗已上市销售(国产第二家),2018年全年销售带来业绩大幅提升,未来国内市场起码在10亿规模以上;13价肺炎全球第二家,辉瑞2016年全球销售57亿美元,国内市场潜在规模巨大,2018年底到2019年初有望上市销售,公司业绩将在2019年开始爆发性成长;另外单抗平台中的赫赛汀、类克类似物临床I I I期入组阶段,两个产品均在全球十大重磅药物之列,有望千2020年左右上市,公司业绩将持续高速增长。
  • 国际化视野下,国际市场空间将进一步助力公司业绩高速增长
  • 产业化能力提升公司竞争壁垒。对于一个生物制药公司核心竞争力的考量,我们认为分为以下几个节点:产品立项到拿到临床批件的时间(临床前研发能力考量)、临床批件到临床总结报告的时间(研发能力、临床专业性以及公司执行力)、临床总结到生产批件的获得、生产批件到批签发的获得,而这后两个方面恰恰决定了一个公司的产业化能力。
  • 基本面待续改善,2019年公司业绩有望迎来大爆发
• 康泰生物:在研产品丰富,未来市场潜力巨大
  • 2017年康泰生物成功A股上市,我国疫苗上市公司又添一枚大将。康泰生物早期主要产品为乙肝疫苗。随着公司对研发逐步投入,产品线得以丰富。现在的在售疫苗产品主要包括乙肝、Hib、麻风二联和无细胞百白破Hib四联疫苗四种。
  • 康泰生物的核心竞争力在于其产品线是最为丰富也是最具竞争力的,2018年,由于巴斯德的五联苗批签发断货问题,我们预计康泰生物的四联苗有望大幅放量,销售有望超过350万支,同时公司的23价肺炎疫苗和人二倍体狂犬疫苗有望在2018年上市,为公司2019年的增长提供巨大的驱动力,未来三年公司每年有望有1 ~ 2 个重磅新产品获批放量,公司已经进入到了新产品上市放量并大幅贡献业绩的新时代,也是投资公司最好的时代。

第十四章医药科技的前沿

一、基因编辑技术

CRISPR/ Cas9：第三代基因编辑技术。

二、靶向药和免疫疗法

三、医疗自主化

• 从国际和科技进步看如今的医疗民主化
  • 信息透明化趋势
  • 信息解读方式便利化
  • 医疗设备小型化和便利化。
  • 电子病历打造个性化医疗。
• 从国内的医疗民主化来看
  • 终极目标只是目标,如今全世界范围内最重要的是两步,一步是器械小型化和轻量化,另一个是电子病历合并。从国内看,前一步正在发展,在医疗器械中谈到过POCT ,还有微流控芯片,家用医疗器材,手机功能嵌入的监测设备。这方面的公司已经有很多,即使技术不完备,公司可以考虑从国外购买设备弥补不足,未来难度应该不大。
  • 形成GIS健康档案,仅仅是单一维度的,未来势必引入AI技术来对其进行个性化分析,形成个性化的诊疗方案,当然国内现阶段连完整的GIS健康档案还没有,这就是一个未来的科技点,也是我们投资人需要等待的一个投资机遇。
• 医疗民主化就是智慧医疗?
  • 有人强调医疗和消费是不一样的,消费应该听从顾客的声音,而医疗只能听从医生的声音。其实并非如此,未来的医疗应该是能够用一定的形式告诉患者详细情况,然后让患者自己做自己的决定,而不是损耗在各种重复的身体检测和决策上面,这些并不利于效率提升。

第十五章注意事项

一、正确的投资策略不拘一格

• 万事不可绝对,不可钻牛角尖,要打破对于投资固化的认识,要了解一句话:“金融市场一切皆有可能”。
• 另外,投资从本质上是找寻公司的未来价值,每一家公司都各不相同。也许会遇到一个类型公司集体溃败,但也要关注这些公司为改变所作出的努力。

二、利好利空兼有常识

• 要尽量避免一厢情愿,所有的事情都不会因为一厢情愿而发生改变。

三、不应该一个人战斗

• 一方面不要觉得麻烦了别人,谦虚和慷慨永远是人际交流的两大法宝。另一方面不要吝啬自己的看法和观点,查漏补缺才能日益成长。心理学上面解释这种交流带来的拓展能力的心理行为有一个理论,叫做周哈里窗理论。

四、摒弃接盘思维

• 投资人经常忽略掉一点,就是自己在市场中的位置,很明显,大多数零散的投资人在市场上并不占据优势,有时候还有很多劣势,而这些新进入者必然是会把资金和信息优势发挥到淋漓尽致。而我们只能接受他们进入给予市场带来的巨大变化,这种变化在一定程度上是不可控的,也是难以适应的。

五、要让自己年轻化

• 一切并非绝对,任何一个成功的投资都需要一定的认知壁垒。

六、我们并非完全正确

• 引导大家去思考,学会思考,自然而然就有了盈利能力

七、如何面对估值过高的窘境

• 在前文标的研究的时候,我们的估值往往低于市场价格,特别是参照2018年5月的价格会发现医药股出现了普遍高估。这很正常,因为市场已经持续性关注整个大健康板块,给予了不错的溢价,我们依然不觉得一些高估的标的要遵循。

八、真是最后

-** 长期投资人要看到政策的短期性,**不要指望全国人民发个大红包,所有的政策支持都是为了解决一个阶段的问题,而长期来看,公司要看竞争力和技术创新。

• 我们必须了解到成长性对于一个公司的重要性,并不是因为成长性代表未来的增长,在很多情况下,成长性也意味着更加安全。